我们提供潮流零售与玩具公司的最新动态ღ★◈，包括新产品 / IP（知识产权）的销售势头以及海外市场动态ღ★◈。在中国市场ღ★◈，1 - 2 月是新 IP 推出的相对淡季ღ★◈；然而ღ★◈，春节档电影《哪吒》带来的强大 IP 效应创造了机会ღ★◈，尤其是泡泡玛特与该 IP 合作推出了一系列产品ღ★◈。

　　关于 IP 热度star467ღ★◈，Labubu 的热度保持良好ღ★◈，二级市场价格有所提升star467ღ★◈，Crybaby 的人气也在上升ღ★◈；对于布鲁可（Bloks）ღ★◈，我们看到线上和线下的 EVA（《新世纪福音战士》）产品热度都很高ღ★◈；奥特曼（Ultraman）ღ★◈、变形金刚（Transformers）系列产品持续热销ღ★◈；而宝可梦（Pokémon）在我们看来仍处于培育阶段ღ★◈。在海外市场ღ★◈，尽管美国的消费数据在购物季结束后有所下滑ღ★◈，但名创优品的销售增长势头依然强劲ღ★◈，其门店网络不断扩张ღ★◈。泡泡玛特在海外的新店（如英国曼彻斯特店）开业成功ღ★◈，客流量大ღ★◈；公司对 2025 年在美国的扩张持积极态度ღ★◈。在本报告中ღ★◈，我们还上调了对泡泡玛特 2024 - 2026 财年的盈利预期ღ★◈，幅度为 16% - 37%ღ★◈，以反映其稳健的收入增长PG电子直营站ღ★◈。

　　新 IP / 产品ღ★◈：第一季度是布鲁可新 IP 推出的淡季ღ★◈，截至目前本季度推出的新产品主要集中在现有 IP（主要是变形金刚和漫威系列）ღ★◈，根据品牌官方信息ღ★◈。对于变形金刚系列ღ★◈，品牌在第一代产品获得良好市场反馈后ღ★◈，推出了 9.9 元系列的第二代产品ღ★◈。

　　产品热度ღ★◈：在公司的天猫旗舰店（这是面向成人产品的重要销售渠道）ღ★◈，我们看到 EVA 产品持续热销ღ★◈，过去几个月销售额连续增长ღ★◈；对于宝可梦系列ღ★◈，虽然销售额仍小于 EVA 系列ღ★◈，但也有一定增长ღ★◈。

　　渠道反馈ღ★◈：通过对几家样本门店的渠道调研ღ★◈，我们发现明星产品（39 元的奥特曼产品ღ★◈、变形金刚系列）的销售表现依然稳健PG电子直营站ღ★◈，与本土竞品相比ღ★◈，布鲁可的表现明显更强（例如ღ★◈，阿曼的奥特曼产品）ღ★◈。9.9 元系列产品因高性价比受到欢迎ღ★◈。由于新 IP 产品（EVA）需求旺盛ღ★◈，渠道出现供应短缺ღ★◈，市场上出现了价格溢价ღ★◈；而宝可梦系列目前的渠道覆盖范围小于头部 IPღ★◈。

　　新 IP / 产品ღ★◈：在独家 / 自有 IP 方面ღ★◈，新产品亮点包括 Labubu 与《海贼王》的联名款ღ★◈，该产品在各渠道均售罄PG电子直营站ღ★◈。在第三方 IP 方面ღ★◈，2 月哪吒 IP 产品大受欢迎ღ★◈，在抖音上销售额超过 60 万元ღ★◈；该品牌还在妇女节前推出了芭比娃娃玩具ღ★◈。

　　毛绒玩具ღ★◈：据蝉妈妈数据ღ★◈，2 月抖音上毛绒玩具的供应量较 1 - 12 月有所下降ღ★◈，但仍高于此前月份ღ★◈。在二级市场ღ★◈，上个月 Labubu/Crybaby 的样本 SKU（库存保有单位）价格保持稳定ღ★◈，需求旺盛ღ★◈，供需关系紧张ღ★◈，IP 热度持续高涨ღ★◈。我们还注意到泡泡玛特正在推出更多 IP 的毛绒玩具产品ღ★◈，包括第三方 IP（如哪吒ღ★◈、米奇）ღ★◈。

　　新 IP / 产品ღ★◈：上个月ღ★◈，名创优品推出了新 IP 产品ღ★◈，包括手游 IP《时空中的绘旅人》以及主题门店ღ★◈；3 月初ღ★◈，该品牌推出了任天堂 IP 产品星之卡比（Kirby）ღ★◈。它还推出了迪士尼ღ★◈、吉伊卡哇（Chikawa）IP（毛绒玩具）等新产品系列ღ★◈。凭借哪吒 IP 的强劲热度ღ★◈，名创优品还推出了相关第三方产品ღ★◈，包括游戏卡牌和盲盒ღ★◈。

　　Top Toyღ★◈：Top Toy 在春节假期前的 1 月底于上海南京东路开设了首家全球旗舰店star467PG电子平台ღ★◈，ღ★◈。该品牌独家推出了三丽鸥（Sanrio）star467ღ★◈、黄油熊（Butter Bear）等 IP 产品系列ღ★◈；以及 Zoraa x 三丽鸥PG电子直营站ღ★◈、Nommi 等产品系列也率先在 Top Toy 推出ღ★◈。

　　名创优品ღ★◈：我们对名创优品的评级为买入ღ★◈，12 个月目标价为每股美国存托凭证（ADR）27.9 美元 / 每股港股 54 港元ღ★◈。我们的 12 个月目标价基于 20 倍 2025 财年市盈率（P/E）ღ★◈，以大中华区非必需消费品零售商平均水平为基准ღ★◈。主要风险包括ღ★◈：1）来自竞争对手的分流ღ★◈、产品创新滞后或产品质量问题可能降低零售合作伙伴的扩张意愿ღ★◈；2）同店销售额（SSSG）复苏和全球门店扩张情况不如预期ღ★◈；3）地缘政治风险ღ★◈；4）运营支出高于预期和额外投资ღ★◈；5）永辉超市601933）的盈利表现ღ★◈。

　　泡泡玛特ღ★◈：我们对泡泡玛特的评级为中性ღ★◈，12 个月目标价为每股 115 港元PG电子直营站APP官网ღ★◈，ღ★◈。我们的目标价基于 25 倍 2027 财年市盈率ღ★◈，以 12% 的权益成本折现至 2025 财年pg电子试玩ღ★◈，ღ★◈。下行风险包括ღ★◈：1）单一 IP 风险或无法扩充 IP 组合ღ★◈；2）竞争加剧ღ★◈；3）成本 / 运营支出控制问题ღ★◈。上行风险包括ღ★◈：1）更多 IP 推出和 IP 热度提升带来强劲销售ღ★◈，扩充 IP 组合并实现长期增长ღ★◈；2）泡泡玛特通过更强的 IP 实力ღ★◈、产品创新和营销超越竞争对手ღ★◈；3）更好的成本控制ღ★◈；4）海外发展速度快于预期ღ★◈。

　　布鲁可ღ★◈：我们对布鲁可的评级为中性ღ★◈，12 个月目标价为每股 98.30 港元ღ★◈。我们的 12 个月目标价基于 20 倍 2025 财年市盈率pg电子官网ღ★◈。ღ★◈。主要风险包括ღ★◈：1）扩充 IP 组合带来的销售额增长强于 / 弱于预期ღ★◈；2）在管理渠道和库存方面表现更好 / 更差ღ★◈；3）IP 热度提升或降低ღ★◈；4）拓展客户群体成功 / 失败ღ★◈；5）市场增长和竞争高于 / 低于预期ღ★◈；6）利润率和回报率更好 / 更差ღ★◈；7）监管政策放松 / 收紧ღ★◈。

　　在经三线及以上治疗且表皮生长因子受体 - 酪氨酸激酶抑制剂（EGFR - TKI）治疗失败的非小细胞肺癌（NSCLC）中具有显著生存获益ღ★◈；关注 2025 年下半年二线 在经三线及以上治疗且 EGFR - TKI 治疗失败的非小细胞肺癌中的无进展生存期（PFS）/ 总生存期（OS）获益显著ღ★◈。随着国家药品监督管理局（NMPA）近期批准 SKB264（Sacituzumab Govitecan - TROP2 抗体偶联药物ღ★◈，sac - TMTღ★◈，TROP2 ADC）用于经三线及以上治疗且 EGFR - TKI 治疗失败的非小细胞肺癌ღ★◈，关键 II 期试验（SKB264 - II - 08）的数据已更新至药品说明书中ღ★◈，我们重点关注以下内容ღ★◈：

　　患者基线反映了后线治疗的真实临床实践ღ★◈：回顾关于 SKB264 的一个主要争议点在于其 I b/II 期试验 KL264 - 01（中国 II 期研究 [SKB264 - II - 08] 针对二线及以上患者与三线及以上患者）的患者基线% 的患者接受过第三代 EGFR - TKI 治疗ღ★◈，这一比例低于其他针对 EGFR - TKI 治疗失败的非小细胞肺癌的研究药物（例如 AK112 为 86%ღ★◈，Rybrevant/Amivantamab 为 100% ღ★◈，HER3 - DXd 为 93%）ღ★◈，这引发了一种担忧ღ★◈，即如果将 SKB264 用于先前接受第三代 EGFR - TKI 治疗比例更高的真实世界患者ღ★◈，其临床获益可能会受到影响ღ★◈。对于 SKB264 - II - 08 试验ღ★◈，我们注意到患者基线似乎更好地反映了后线% 的患者接受过第三代 EGFR - TKI 治疗ღ★◈，58.4% 的患者将其作为一线%）ღ★◈，在我们看来ღ★◈，这在很大程度上解决了先前的担忧ღ★◈。

　　无进展生存期 / 总生存期的竞争风险比（HR）ღ★◈：对于无进展生存期（PFS）ღ★◈，主要分析显示 SKB264 的中位无进展生存期（mPFS）为 6.2 个月ღ★◈，而多西他赛为 2.8 个月ღ★◈，风险比（HR = 0.27）ღ★◈，在最新的更新分析（数据截止日期为 12/31/24）中进一步延长（6.9 个月ღ★◈，HR = 0.3）pg娱乐电子游戏官网ღ★◈！ღ★◈。我们看到在三线及以上治疗的情况下ღ★◈，这两种风险比都充分体现了无进展生存期的获益（与其他抗体偶联药物相比ღ★◈，Dato - DXd 的范围为 5.5 - 6 个月ღ★◈，HER3 - DXd 为 5.8 个月ღ★◈，HER3 - DXd 为 5.5 个月）ღ★◈。在总生存期方面ღ★◈，SKB264 的风险比为 0.49（95% 置信区间 0.27 - 0.88ღ★◈，p = 0.007）ღ★◈，考虑交叉因素后ღ★◈，调整后的风险比为 0.36（95% 置信区间 0.20 - 0.66）ღ★◈，这意味着总生存期超过 18 个月（与其他抗体偶联药物相比为 12 - 15 个月）ღ★◈。

　　关注二线及以上治疗数据ღ★◈，以便与双特异性抗体（BsAb）进行更合理的比较ღ★◈：请注意ღ★◈，SKB264 - II - 08 试验针对的是在 EGFR - TKI 和铂类化疗后病情进展的患者（即三线及以上治疗）ღ★◈，这代表了一组经过更大量预处理的患者群体（68% 使用抗血管生成药物ღ★◈，15% 使用免疫治疗）ღ★◈，与仅针对 EGFR - TKI 治疗患者的双特异性抗体（例如针对 AK112 的 HARMONI - A 试验ღ★◈，针对 Rybrevant 的 MARIPOSA - 2 试验ღ★◈，即二线治疗）相比ღ★◈。回顾一下ღ★◈，在 22 例二线及以上治疗的患者（先前接受过 EGFR - TKIღ★◈，50% 接受过化疗）中ღ★◈，SKB264 的中位无进展生存期为 11.5 个月ღ★◈，这与其他药物相比有显著差异（差异约为 6 - 8 个月）ღ★◈。

　　我们给予买入评级ღ★◈。主要风险包括ღ★◈：1）开发新适应症和未来 ADC 产品的研发风险ღ★◈；2）ADC 领域日益激烈的竞争ღ★◈；3）有限的商业生产和销售记录ღ★◈；4）人才竞争方面的挑战ღ★◈；5）合作关系中的联盟风险star467ღ★◈。

　　我们对科伦博泰给予买入评级ღ★◈。我们基于风险调整后的现金流折现（DCF）方法得出的 12 个月目标价为 239.14 港元ღ★◈，假设条件如下ღ★◈：1）11% 的折现率ღ★◈；2）3% 的终值增长率ღ★◈；3）基于行业不同阶段平均成功率并根据现有临床数据进行调整的成功概率（PoS）ღ★◈。主要风险包括ღ★◈：1）开发新适应症和未来 ADC 产品的研发风险ღ★◈；2）ADC 领域日益激烈的竞争ღ★◈；3）有限的商业生产和销售记录ღ★◈；4）人才竞争方面的挑战ღ★◈；5）合作关系中的联盟风险ღ★◈。

　　电动垂直起降飞行器（eVTOL）产能扩张ღ★◈；2024 年第四季度营收符合预期ღ★◈，但因运营支出增加ღ★◈，净利润低于预期ღ★◈；评级为买入

　　亿航智能 2024 年第四季度营收与初步业绩相符ღ★◈，然而由于包括基于股份的薪酬等运营支出增加ღ★◈，净利润低于我们预期ღ★◈。该公司预计 2025 年营收同比增长 97%ღ★◈，达到 9 亿元人民币 ღ★◈，高于我们此前预期的 8.39 亿元人民币ღ★◈，这得益于 EH216 - S 交付量的提升以及新产能的扩张ღ★◈。亿航计划到 2025 年底将广东云浮工厂的年产能扩大至 1000 架 ღ★◈，并正在合肥 和山东威海扩建新生产基地以实现长期产能扩张ღ★◈。关于运营许可证（OC）申请ღ★◈，亿航指出ღ★◈，合一航空及其子公司亿航通用航空这两个申请者正等待中国民用航空局（CAAC）的最终批准ღ★◈。我们对亿航在 2025 - 2027 年持续提升交付量仍持乐观态度ღ★◈，这得益于其不断拓展的电动垂直起降飞行器（eVTOL）生态系统（包括应用ღ★◈、基础设施ღ★◈、政策等方面）以及新产能的支持ღ★◈。维持买入评级ღ★◈。

　　亿航智能公布 2024 年第四季度营收同比增长 190%ღ★◈，达到 1.64 亿元人民币ღ★◈，与初步业绩（报告链接 ）以及我们预期的 1.62 亿元人民币相符ღ★◈，这得益于 EH216 - S 的持续交付量提升ღ★◈，第四季度交付 78 架（相比 2024 年第三季度的 63 架）ღ★◈。2024 年第四季度毛利率总体为 60.7%ღ★◈，与我们预期的 60.0% 相符ღ★◈，但由于 EH216 - S 随着交付量增加而降价ღ★◈，较 2023 年第四季度的 64.7% 有所下降ღ★◈。2024 年第四季度运营亏损为 6200 万元人民币ღ★◈，超出我们以及彭博一致预期的净亏损 5200 万元人民币 / 2900 万元人民币ღ★◈，原因是基于股份的薪酬（SBC）增加ღ★◈。由于运营亏损比预期更大ღ★◈，净亏损达到 4700 万元人民币ღ★◈，而我们预期的净亏损为 4000 万元人民币ღ★◈。

　　运营许可证（OC）进展ღ★◈：2024 年 7 月提交运营许可证申请后ღ★◈，管理层指出中国民用航空局（CAAC）已完成对合一航空和该公司子公司亿航通用航空（链接 ）的文件审查和现场检查ღ★◈，不过这两家申请者仍在等待最终批准ღ★◈。管理层还预计今年会有更多运营许可证申请提交ღ★◈。

　　eVTOL 产能扩张ღ★◈：亿航计划到 2025 年底将其云浮工厂的年产能扩大到 1000 架（链接 ）ღ★◈，同时加强自动化生产ღ★◈。与此同时ღ★◈，该公司正通过与当地合作伙伴合作ღ★◈，在合肥（报告链接 ）和山东威海扩建新的生产基地ღ★◈。

　　海外业务拓展ღ★◈：公司持续拓展新的国家市场ღ★◈，最近在 2025 年 3 月于墨西哥完成了 EH216 - S 的首次飞行（链接 ）ღ★◈。管理层表示公司将继续推进海外市场的商业化和型号认证（TC）申请工作ღ★◈。

　　eVTOL 应用场景ღ★◈：管理层指出PG电子·(中国)官方网站ღ★◈，公司近期将专注于 EH216 - S 在观光市场的商业化ღ★◈，中长期则拓展到空中出租车市场ღ★◈，并与合作伙伴共同开展基础设施建设ღ★◈。

　　我们综合考虑了亿航智能 2024 年第四季度的业绩ღ★◈。我们将 2025 - 2027 年的营收预期上调 8%/10%/29%ღ★◈，因为我们现在预计 EH216 - S 的交付量在 2025 - 2027 年将达到 432/618/789 架（之前预期为 403/534/479 架）ღ★◈，这得到了来自包括太原西山旅游ღ★◈、文城县交通发展集团ღ★◈、威海高新区文化旅游产业投资等客户的 1000 多架飞机订单的支持（链接 ）ღ★◈。我们将 2025 - 2027 年的毛利率预期下调 0.3/0.2/0.1 个百分点ღ★◈，以反映随着 EH216 - S 交付量增加而出现的降价情况ღ★◈。

　　考虑到亿航智能正在快速提升 EH216 - S 的交付量且支出不断增加ღ★◈，我们将 2025 - 2027 年的运营支出比率预期分别上调 33.1/17.6/7.8 个百分点ღ★◈，以反映为拓展 EH216 - S 客户群体和开发新产品（如 VT35 及零部件等 ）而增加的销售和研发费用ღ★◈。尽管研发投资会对短期利润产生压力ღ★◈，但我们认为这对公司的长期增长是积极的支撑ღ★◈。我们预计运营支出比率将从 2024 年预期的 124% 降至 2026/2027 年的 53%/39%PG电子直营站ღ★◈。由于营收增加ღ★◈、毛利率降低以及运营支出增加pg电子网址ღ★◈，pg电子模拟器网站ღ★◈。ღ★◈，我们将 2025 年的盈利预期下调为净亏损 1.44 亿元人民币（此前 2025 年预期净利润为 1.49 亿元人民币）ღ★◈，并进行了相应调整ღ★◈。

　　我们对亿航智能的评级为买入ღ★◈，调整后的 12 个月目标价为 29.10 美元（之前为 30.50 美元 ）ღ★◈。我们的目标价基于现金流折现（DCF）方法得出ღ★◈，以更好地体现长期现金流的产生情况ღ★◈。对于 2025 - 2027 年的自由现金流（阶段 1）ღ★◈，我们将 2025 年预期自由现金流下调至负 1.92 亿元人民币ღ★◈，并将 2026/2027 年预期自由现金流上调 69%/2%ღ★◈，分别至 3.94 亿元人民币 / 8.55 亿元人民币ღ★◈，以反映ღ★◈：（1）由于更高的研发和销售支出ღ★◈，营收增加但盈利降低ღ★◈；（2）现金转换周期（CCC）天数改善ღ★◈，2024 年 CCC 天数因应收账款和存货天数改善降至 9 天（2023 年为 351 天 ）ღ★◈；（3）2025 - 2027 年资本支出比率更高ღ★◈，分别为 28%/8%/5%（之前为 4%/1%/0% ）ღ★◈，用于新生产基地和办公楼的扩建ღ★◈，并且我们预计 2025 年资本支出会更高以支持交付量的大幅增长ღ★◈。对于 2028 - 2030 年的自由现金流（阶段 2）ღ★◈，我们保持自由现金流增长率为每年 10% 不变ღ★◈。

　　我们以 12% 的加权平均资本成本（WACC）对价值进行折现（保持不变）ღ★◈，权益成本（COE）为 15.2%（贝塔值为 1.88ღ★◈，无风险利率为 3.0%ღ★◈，市场风险溢价为 6.5%ღ★◈，保持不变）ღ★◈，债务成本（COD）为 3.0%ღ★◈。我们的目标价意味着 2025 年的市销率（P/S）为 16.6 倍（之前为 16.4 倍 ）ღ★◈，这得益于预期的次年营收增长率从之前的 47% 提升至 50%ღ★◈，且隐含的 2025 年预期市销率倍数与公司自 2020 年 1 月以来平均 12 个月的预期市销率 17 倍相符ღ★◈。

　　估值ღ★◈：我们对亿航智能的评级为买入ღ★◈，12 个月目标价为 29.10 美元ღ★◈。我们的目标价基于现金流折现（DCF）方法得出ღ★◈，以更好地体现长期现金流的产生情况ღ★◈。我们预计 2028 - 2030 年阶段 2 的自由现金流增长率为每年 10%ღ★◈，终值增长率为 3%ღ★◈，这与我们对中国科技行业的覆盖预期一致ღ★◈。我们以 12% 的加权平均资本成本（WACC）对价值进行折现ღ★◈，权益成本（COE）为 15.2%（贝塔值为 1.88ღ★◈，无风险利率为 3.0%ღ★◈，市场风险溢价为 6.5% ）ღ★◈，债务成本（COD）为 3.0%ღ★◈。

　　主要风险ღ★◈：（1）中国在适航性方面针对自主飞行器（AAV）的法规和规则推进速度慢于预期ღ★◈；（2）客户对采用载客级自主飞行器和空中运输的意愿低于预期ღ★◈；（3）自主飞行器预订单的交付速度慢于预期ღ★◈；（4）观光及其他运营服务的拓展速度慢于预期ღ★◈；（5）自主飞行器市场有更多新进入者ღ★◈，可能对我们的盈利预测构成下行风险ღ★◈。